CHEVRON CORP

گزینهٔ ۲ — واک در چپ، ساختار در راست

دو ناحیهٔ هم‌عرض: واک در چپ و جدول سهم هر بخش در راست — تصویر و محاسبه کنار هم.

b08-halb

seg_walk_agenda5 / 32

CH 1 · CVX

واک سهم بخش‌ها

واک بخشی — چه کسی رقم گروه را حرکت داد

یافته‌ها، روش و منشأ

Reading the chart as delivered — Revenue, by segment, vs FY−1: group revenue moved 193.4 → 184.4bn (-9.0bn) between FY24 and FY25. The switches change the view, not these numbers.
Upstream carried the move: 14.9 → 56.5bn (+41.6bn). Next was Downstream at -16.1bn.
Named segments explain +25.5bn of the -9.0bn; the residual -34.5bn is corporate and intersegment eliminations — the walk closes on the reported group figure.
Ladder levels this firm actually tags: Revenue, Gross profit, Pre-tax, Net income; second lens available and reconciling: Geographical.

Segment values from the SEC EDGAR segment axis, operating rows only (OperatingSegments preferred over bare members to avoid double-counting; aggregation artifacts skipped). Volume/margin split is order-neutral: vol = ½·Δrev·(m₀+m₁), margin = ½·(r₀+r₁)·Δm. Group anchor from the consolidated P&L (kpi).

segment_walk6 / 32

CH 1 · CVX

واک بخشی — نمودار چپ، ساختار راست

واک بخشی — چه کسی رقم گروه را حرکت داد

ساختار بخشی — Revenue

صورت‌های مالی · صورت سود و زیان · ۵ سال مالی و ۸ فصل · US GAAPبهتربدتر

$bn	FY23	FY24	FY25	Δ	Anteil
Downstream	152.78	147.91	131.84	-16.07	71%
Upstream	47.87	14.92	56.55	+41.63	31%
All Other	0.31	0.65	0.64	-0.01	0%
Group (Revenue)	196.91	193.41	184.43	-8.98	100%

segment_walk_v27 / 32

SECTION 2

صورت‌های مالی

div_statements8 / 32

صورت سود و زیان — نردبان کامل سود، قابل بازکردن.

صورت سود و زیان · میلیون $	سال مالی · میلیون $					فصل (مالی) · میلیون $
صورت سود و زیان · میلیون $	FY25	FY24	FY23	FY22	FY21	Q1·26	Q4·25	Q3·25	Q2·25	Q1·25	Q4·24	Q3·24	Q2·24
Revenue	184,432	193,414	196,913	235,717	155,606	47,556	45,787	48,169	44,375	46,101	48,334	48,926	49,574
Cost of revenue	108,214	119,206	119,196	145,416	92,249	28,265	25,348	27,398	26,858	28,610	30,148	30,450	30,867
Gross profit	76,218	74,208	77,717	90,301	63,357	19,291	20,439	20,771	17,517	17,491	18,186	18,476	18,707
Gross margin %	41.3%	38.4%	39.5%	38.3%	40.7%	40.6%	44.6%	43.1%	39.5%	37.9%	37.6%	37.8%	37.7%
Operating expenses	169,288	175,286	171,365	196,578	140,826	44,661	42,274	44,312	40,675	42,027	46,167	44,180	44,145
Research and development	427	353	320	268	268	—	—	—	—	—	—	—	—
R&D % of revenue	0.2%	0.2%	0.2%	0.1%	0.2%	—	—	—	—	—	—	—	—
Operating income (EBIT)	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—
Operating margin %	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—
Other income (expense), net	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—
Income before income taxes	19,743	27,506	29,584	49,674	21,639	3,946	4,599	5,414	4,147	5,583	6,059	6,489	7,036
Provision for income taxes	7,258	9,757	8,173	14,066	5,950	1,653	1,754	1,801	1,632	2,071	2,800	1,993	2,593
Effective tax rate %	36.8%	35.5%	27.6%	28.3%	27.5%	41.9%	38.1%	33.3%	39.4%	37.1%	46.2%	30.7%	36.9%
Net income	12,300	17,700	21,400	35,500	15,600	2,210	2,771	3,539	2,490	3,500	3,278	4,487	4,434
Net margin %	6.7%	9.2%	10.9%	15.1%	10.0%	4.6%	6.1%	7.3%	5.6%	7.6%	6.8%	9.2%	8.9%
Diluted earnings per share ($)	6.63	9.72	11.36	18.28	8.14	1.11	—	1.82	1.45	2.00	—	2.48	2.43
Basic earnings per share ($)	6.65	9.76	11.41	18.36	8.15	1.12	—	1.83	1.45	2.01	—	2.49	2.43

صورت‌های مالی · ترازنامه · ۵ سال مالی و ۸ فصل · US GAAPبهتربدتر

ترازنامه — دارایی‌ها، بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام، قابل بازکردن.

ترازنامه · میلیون $	سال مالی · میلیون $					فصل (مالی) · میلیون $
ترازنامه · میلیون $	FY25	FY24	FY23	FY22	FY21	Q1·26	Q4·25	Q3·25	Q2·25	Q1·25	Q4·24	Q3·24	Q2·24
Total assets	324,012	256,938	261,632	257,709	239,535	329,551	324,012	326,501	250,820	256,397	256,938	259,232	260,644
Total current assets	38,552	40,911	41,128	50,343	33,738	46,160	38,552	40,866	34,691	38,574	40,911	38,187	39,369
Cash and equivalents	—	—	8,178	17,678	5,640	—	—	—	—	—	—	—	4,008
Short-term investments	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—
Accounts receivable, net	15,986	18,338	17,640	18,200	16,400	22,200	15,986	16,000	15,700	17,200	18,338	17,300	18,300
Inventories	9,711	9,074	8,612	8,247	6,795	10,554	9,711	10,436	8,813	9,167	9,074	9,725	10,477
Other current assets	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—
Other / unclassified, net	12,855	13,499	6,698	6,218	4,903	13,406	12,855	14,430	10,178	12,207	13,499	11,162	6,584
Total non-current assets	285,460	216,027	220,504	207,366	205,797	283,391	285,460	285,635	216,129	217,823	216,027	221,045	221,275
Property and equipment, net	—	—	—	143,591	146,961	—	—	—	—	—	—	—	—
Goodwill	4,568	4,578	4,722	4,722	4,385	4,568	4,568	4,568	4,568	4,568	4,578	4,722	4,722
Intangible assets, net	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—
Long-term investments	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—
Other long-term assets	16,236	14,854	13,734	12,310	12,384	16,453	16,236	16,162	15,144	15,011	14,854	14,039	13,913
Other / unclassified, net	264,656	196,595	202,048	46,743	42,067	262,370	264,656	264,905	196,417	198,244	196,595	202,284	202,640
Total liabilities	131,836	103,781	99,703	97,467	99,595	140,180	131,836	130,901	103,562	106,317	103,781	102,202	100,381
Total current liabilities	33,387	38,558	32,258	34,208	26,791	42,176	33,387	35,472	34,827	35,702	38,558	35,718	34,027
Accounts payable	19,280	22,079	20,423	18,955	16,454	23,181	19,280	19,073	18,609	20,878	22,079	20,037	21,007
Current portion of debt	2,345	4,012	1,650	2,694	4,946	—	2,345	—	—	—	4,012	—	—
Other current liabilities	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—
Other / unclassified, net	11,762	12,467	10,185	12,559	5,391	18,995	11,762	16,399	16,218	14,824	12,467	15,681	13,020
Total non-current liabilities	98,449	65,223	67,445	63,259	72,804	98,004	98,449	95,429	68,735	70,615	65,223	66,484	66,354
Long-term debt	39,781	20,135	20,307	21,375	31,113	—	39,781	—	—	—	20,135	—	—
Other long-term liabilities	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—
Other / unclassified, net	58,668	45,088	47,138	41,884	41,691	98,004	58,668	95,429	68,735	70,615	45,088	66,484	66,354
Stockholders' equity	186,450	152,318	160,957	159,282	139,067	183,715	186,450	189,843	146,417	149,244	152,318	156,202	159,233
Common stock and paid-in capital	33,886	21,671	21,365	18,660	17,282	33,886	33,886	33,812	21,803	21,719	21,671	21,578	21,495
Retained earnings	205,365	205,852	200,025	190,024	165,546	204,039	205,365	206,006	205,905	206,359	205,852	205,503	203,960
Accumulated other comprehensive income	-2,464	-2,760	-2,960	-2,798	-3,889	-2,593	-2,464	-2,591	-2,567	-2,709	-2,760	-2,825	-2,924
Other / unclassified, net	-50,337	-72,445	-57,473	-46,604	-39,872	-51,617	-50,337	-47,384	-78,724	-76,125	-72,445	-68,054	-63,298
Total liabilities and equity	324,012	256,938	261,632	257,709	239,535	329,551	324,012	326,501	250,820	256,397	256,938	259,232	260,644
Memo — leverage & capital	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—
Total debt	42,126	24,147	21,957	24,069	36,059	—	42,126	—	—	—	24,147	—	—
Net cash (debt)	—	—	-13,779	-6,391	-30,419	—	—	—	—	—	—	—	—
Equity ratio %	57.5%	59.3%	61.5%	61.8%	58.1%	55.7%	57.5%	58.1%	58.4%	58.2%	59.3%	60.3%	61.1%

صورت‌های مالی · صورت جریان وجوه نقد · ۵ سال مالی و ۸ فصل · US GAAPبهتربدتر

جریان وجوه نقد — عملیاتی، سرمایه‌گذاری، تأمین مالی + جریان نقد آزاد.

جریان وجوه نقد · میلیون $	سال مالی · میلیون $					فصل (مالی) · میلیون $
جریان وجوه نقد · میلیون $	FY25	FY24	FY23	FY22	FY21	Q1·26	Q4·25	Q3·25	Q2·25	Q1·25	Q4·24	Q3·24	Q2·24
Net cash from operating activities	33,939	31,492	35,609	49,602	29,187	2,514	10,789	9,385	8,576	5,189	8,695	9,674	—
Net income	12,300	17,700	21,400	35,500	15,600	2,210	2,771	3,539	2,490	3,500	3,278	4,487	—
Depreciation and amortization	20,132	17,282	17,326	16,319	17,925	5,808	5,884	5,781	4,344	4,123	4,973	4,214	—
Stock-based compensation	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—
Deferred income taxes	986	1,240	298	2,124	700	-264	277	200	29	480	-305	403	—
Working capital & other, net	521	-4,730	-3,415	-4,341	-5,038	-5,240	1,857	-135	1,713	-2,914	749	570	—
Operating cash flow margin %	18.4%	16.3%	18.1%	21.0%	18.8%	5.3%	23.6%	19.5%	19.3%	11.3%	18.0%	19.8%	—
Net cash used in investing activities	-15,911	-8,936	-15,232	-12,108	-5,865	-3,012	-4,932	-1,929	-3,432	-5,618	2,670	-3,696	—
Capital expenditures	-17,347	-16,448	-15,829	-11,974	-8,056	-4,063	-5,264	-4,444	-3,712	-3,927	-4,338	-4,055	—
Acquisitions, net	1,056	-0	55	-2,862	-0	—	—	—	-0	-2,225	-0	-0	—
Other investing, net	380	7,512	542	2,728	2,191	1,051	332	2,515	280	534	7,008	359	—
Net cash from financing activities	-19,063	-23,472	-30,109	-24,978	-23,113	-448	-7,372	-4,042	-5,985	-1,664	-8,782	-5,262	—
Share repurchases	-12,079	-15,229	-14,939	-11,255	-1,383	-2,572	-2,998	-2,566	-2,598	-3,917	-4,500	-4,750	—
Dividends paid	-12,751	-11,801	-11,336	-10,968	-10,179	-3,526	-3,404	-3,429	-2,934	-2,984	-2,887	-2,933	—
Debt repayments, net	-4,475	-1,778	-4,340	-8,742	-7,364	-874	-918	-906	-2,590	-61	-716	-12	—
Other financing, net	10,242	5,336	506	5,987	-4,187	6,524	-52	2,859	2,137	5,298	-679	2,433	—
Effect of exchange rate & other	58	-97	-114	-190	-151	-23	17	-6	50	-3	-85	83	—
Net change in cash	-977	-1,013	-9,846	12,326	58	-969	-1,498	3,408	-791	-2,096	2,498	799	—
Free cash flow (OCF − capex)	16,592	15,044	19,780	37,628	21,131	-1,549	5,525	4,941	4,864	1,262	4,357	5,619	—
Free cash flow margin %	9.0%	7.8%	10.0%	16.0%	13.6%	-3.3%	12.1%	10.3%	11.0%	2.7%	9.0%	11.5%	—
Capital returned (buybacks + dividends)	-24,830	-27,030	-26,275	-22,223	-11,562	-6,098	-6,402	-5,995	-5,532	-6,901	-7,387	-7,683	—
Payout % of free cash flow	149.7%	179.7%	132.8%	59.1%	54.7%	-393.7%	115.9%	121.3%	113.7%	546.8%	169.5%	136.7%	—

Operating cash flow FY25

دو چیدمان برای همان واک راستی‌آزمایی‌شده (CVX: Gross profit, Pre-tax, Net income · 6 FY). اعداد و کلیدها یکسان‌اند؛ تنها آرایش فرق می‌کند.

واک محرک‌ها — دو گونه

گونهٔ ۱ — پل و تفسیر

پل ۶۰٪ صفحه را می‌گیرد و یافته‌ها، روش و منشأ در راست. عمق را کلیدها می‌سازند: سطح، مقیاس، جزئیات، روش، بازهٔ مقایسه.

گونهٔ ۲ — پل روی صورت سود و زیان نسبی

پل به‌صورت نواری در بالا و زیر آن صورت سود و زیان نسبی هر دو سال مقایسه (میلیارد $، درصد از فروش، Δpp) — هر میله در جدول قابل بررسی است.

b-chart-tabelle

drv_walk_agenda12 / 32

واک محرک‌ها — حجم در برابر حاشیه

واک محرک‌ها — حجم، حاشیه و محرک‌های هزینه پشت آن

یافته‌ها، روش و منشأ

Reading the chart as delivered — Gross profit, by driver, $bn, vs FY−1: gross profit moved 74.2 → 76.2bn (+2.0bn) from FY24 to FY25.
Split: volume -3.7bn (revenue 193.4 → 184.4bn) against margin +5.7bn (margin 38.4% → 41.3%, +3.0pp) — the margin decided it.
Margin drivers: Cost of revenue +5.72bn.
Levels available for this firm: Gross profit, Pre-tax, Net income. Windows: vs FY−1 … FY−3.

Consolidated P&L from SEC EDGAR companyfacts (annual durations only). Driver contribution of a cost step = −Rev₀·Δ(step/Rev); tagged sub-lines are itemised and reconcile to the step. Volume/margin: margin-first = Δrev·m₁ and r₀·Δm; Shapley = ½·Δrev·(m₀+m₁) and ½·(r₀+r₁)·Δm — both sum exactly to ΔP. In pp scale the volume effect is zero by construction.

driver_walk13 / 32

واک محرک‌ها — پل روی صورت سود و زیان نسبی

واک محرک‌ها — حجم، حاشیه و محرک‌های هزینه پشت آن

صورت سود و زیان نسبی — دو سال مقایسه

$bn · % of revenue

$bn	FY24	FY25	% rev FY24	% rev FY25	Δpp
Revenue	193.41	184.43	100.0%	100.0%	+0.0pp
Cost of revenue	119.21	108.21	61.6%	58.7%	-3.0pp
Gross profit	74.21	76.22	38.4%	41.3%	+3.0pp
R&D	0.35	0.43	0.2%	0.2%	+0.0pp
G&A / SG&A	4.83	5.13	2.5%	2.8%	+0.3pp
D&A	17.28	20.13	8.9%	10.9%	+2.0pp
Income tax	9.76	7.26	5.0%	3.9%	-1.1pp
Net income	17.70	12.30	9.2%	6.7%	-2.5pp

driver_walk_v214 / 32

سه تحلیل جداگانه (CVX: Gross profit · 6 FY). هر پل دقیقاً روی رقم گزارش‌شده بسته می‌شود؛ آنچه شرکت برچسب‌گذاری نکرده، به‌جای تخمین، آشکارا غیرفعال می‌شود.

واک عملیاتی — سه تحلیل جدا

عملیاتی — یک حرکت، دو خوانش

پل به سود عملیاتی، قابل جابه‌جایی میان محرک‌های هزینه و بخش‌ها. حلقهٔ اتصال واک محرک‌ها و واک بخشی: چه چیزی حرکت داد و چه کسی — روی یک لنگر.

تأمین مالی و مالیات — از EBIT تا خط پایانی

نتیجهٔ غیرعملیاتی، سپس مالیات جدا شده به اثر نرخ و اثر بزرگ‌ترشدن پایهٔ مالیاتی — جمع این دو دقیقاً برابر تغییر مالیات است.

اقلام استثنایی — گزارش‌شده در برابر تعدیل‌شده

بازساختاردهی، کاهش ارزش، واگذاری‌ها و هزینه‌های تملک — تنها آنچه شرکت واقعاً برچسب زده است. نبودِ برچسب هم خودش یک یافته است.

op_walk_agenda15 / 32

پل عملیاتی — بر پایهٔ محرک یا بخش

پل عملیاتی — همان حرکت، بر پایهٔ محرک یا بخش

operating_bridge_slide16 / 32

یافته‌ها، روش و منشأ

Operating. Gross profit 74.2 → 76.2bn (+2.0bn). The same move reads two ways — by cost driver or by segment; both anchor on the reported group figure.
Financing & tax. Net income 17.7 → 12.3bn. Effective tax rate 35.5% → 37.1% (+1.6pp): rate effect -0.3bn, tax on the higher base +2.8bn — it was mostly the bigger base.
Exceptionals. Asset impairment 0.13bn, Gain/(loss) on disposal 0.40bn — adjusting them out moves the operating result by -0.3bn.

Consolidated P&L from SEC EDGAR companyfacts; segment view from the segment axis (operating rows only). Tax is split rate-versus-base: rate effect = −EBT₁·Δr, base effect = −ΔEBT·r₀ — together they equal the total tax change exactly. Exceptionals cover restructuring, goodwill and asset impairment, disposal gains/losses and acquisition costs, each only where the firm tags it.

تأمین مالی و مالیات — از نتیجهٔ عملیاتی تا خط پایانی

اقلام استثنایی — گزارش‌شده در برابر تعدیل‌شده

SECTION 3

سه چیدمان از همان تحلیل راستی‌آزمایی‌شده (CVX, واک بدهی خالص). اعداد و تجزیهٔ شپلی یکسان‌اند؛ تنها شیوهٔ ارائه فرق می‌کند. یکی را انتخاب کنید، بقیه حذف می‌شوند.

واک اهرم — نسخهٔ ۱ از ۳

نسخهٔ ۱ — چهارخانه

چهار پنل هم‌اندازه: پل دو‌اثری · روند اهرم · بدهی در برابر سود · یافته‌ها. همه در یک صفحه؛ هر پنل یک‌چهارم صحنه را می‌گیرد.

b11-quad

نسخهٔ ۲ — حداکثر دو نمودار در هر اسلاید

دو صفحه، هرگز بیش از دو نمودار در هر صفحه. صفحهٔ نخست پل دو‌اثری را در اندازهٔ کامل کنار پل تفصیلی می‌گذارد؛ صفحهٔ دوم روند را کنار جدول روبه‌رشد ساختار می‌نشاند.

b08-halb + b-chart-tabelle-paar

نسخهٔ ۳ — عدد، پل، شواهد

یک صفحه، از بالا به پایین خوانده می‌شود: نخست چهار عدد، سپس پل تفصیلی به‌صورت نواری پهن و زیر آن جدول روبه‌رشد ساختار به‌عنوان شاهد.

b-kpi-chart-tabelle

lev_v1_agenda19 / 32

واک اهرم و بدهی خالص

بدهی خالص / EBITDA — دو اثر

روند اهرم — خالص در برابر ناخالص

× EBITDA

دو کارخانه: ماندهٔ بدهی و جریان سود

یافته‌ها، روش و منشأ

Leverage moved up from 0.55× to 1.03× (FY24 → FY25).
Split, order-neutral: debt effect +0.39×, EBITDA effect +0.09× — the debt stock did the heavier lifting.
Net debt 40.8bn against EBITDA 39.7bn; cash 0.0bn offsets gross debt 40.8bn.
On a trailing-twelve-month basis the ratio reads 1.14× at 2026-03-31 — quarterly components are unwound from year-to-date filings (Q2 = H1 − Q1, Q3 = 9M − H1, Q4 = FY − 9M); every four-quarter sum ties to the reported fiscal year.

Two-factor Shapley decomposition (order-neutral): debt effect = ½·(ND₁−ND₀)·(1/E₀+1/E₁), EBITDA effect = ½·(ND₀+ND₁)·(1/E₁−1/E₀). Source: SEC EDGAR companyfacts, fiscal-year-end instants and full-year flows.

leverage_walk20 / 32

نسخهٔ ۲ — حداکثر دو نمودار در هر اسلاید

واک اهرم — نسخهٔ ۲ از ۳

نسخهٔ ۱ — چهارخانه

b11-quad

b08-halb + b-chart-tabelle-paar

نسخهٔ ۳ — عدد، پل، شواهد

b-kpi-chart-tabelle

lev_v2_agenda21 / 32

اهرم — دو اثر، سپس تا منبع

بدهی خالص / EBITDA — دو اثر

بدهی خالص / EBITDA — تا منبع شکسته‌شده

leverage_walk_v2a22 / 32

اهرم — روند و ساختار پشت آن

روند اهرم — خالص در برابر ناخالص

× EBITDA

ساختار — بدهی، وجه نقد، سود

$bn	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25
Gross debt	27.2	25.9	23.3	20.8	24.5	40.8
− Cash and equivalents	5.6	5.6	17.7	8.2	0.0	0.0
= Net debt	21.6	20.3	5.7	12.7	24.5	40.8
EBITDA	12.1	39.5	65.9	46.9	44.7	39.7
Net debt / EBITDA	1.79×	0.51×	0.09×	0.27×	0.55×	1.03×
Gross debt / EBITDA	2.25×	0.66×	0.35×	0.44×	0.55×	1.03×

leverage_walk_v2b23 / 32

نسخهٔ ۲ — حداکثر دو نمودار در هر اسلاید

واک اهرم — نسخهٔ ۳ از ۳

نسخهٔ ۱ — چهارخانه

b11-quad

b08-halb + b-chart-tabelle-paar

نسخهٔ ۳ — عدد، پل، شواهد

b-kpi-chart-tabelle

lev_v3_agenda24 / 32

اهرم — عدد، پل، شواهد

بدهی خالص / EBITDA — تا منبع شکسته‌شده

ساختار — بدهی، وجه نقد، سود

$bn	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25
Gross debt	27.2	25.9	23.3	20.8	24.5	40.8
− Cash and equivalents	5.6	5.6	17.7	8.2	0.0	0.0
= Net debt	21.6	20.3	5.7	12.7	24.5	40.8
EBITDA	12.1	39.5	65.9	46.9	44.7	39.7
Net debt / EBITDA	1.79×	0.51×	0.09×	0.27×	0.55×	1.03×
Gross debt / EBITDA	2.25×	0.66×	0.35×	0.44×	0.55×	1.03×

leverage_walk_v325 / 32

بازده سرمایه — ROE، ROIC و محرک‌های آن

بازده‌ها — ROE، ROIC، ROA و محرک‌های آن‌ها

یافته‌ها، روش و منشأ

Return on equity 6.6% (-5.0pp vs FY24).
DuPont. margin -2.8pp, asset turnover -2.5pp, equity multiplier +0.3pp — margin did the most work. Margin 9.2% → 6.7%, turnover 0.75 → 0.57×, multiplier 1.69 → 1.74×.
Capital returned 24.83bn (buybacks 12.08, dividends 12.75) against free cash flow 16.59bn — 150% of it.

All inputs from the same statement layer as the P&L, balance sheet and cash-flow slides. ROE = net income / equity · ROA = net income / assets · ROIC = EBIT·(1 − effective tax rate) / (equity + debt − cash). DuPont splits ΔROE into margin × asset turnover × equity multiplier using the order-neutral Shapley decomposition for a three-factor product — the three contributions sum to the ROE change exactly.

returns_slide26 / 32